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统筹收支,提质增效——2020年财政政策展望
2020/1/16 18:04:44 浏览 607

资料来源:招商银行(600036,股吧)研究 宏观经济研究所

摘要

货币政策空间扩大为财政政策“减压”。出于对冲经济下行压力加大的考虑,今年全球主要经济体的货币政策预计仍将延续宽松,中美利差目前也维持在120个BP左右,显著高于历史上100个BP左右的“舒适区间”。今年我国货币政策的操作空间将相应有所扩大,相对减轻了财政政策在“稳经济”方面的压力。

地方偿债高峰临近压缩积极财政操作空间。从总量上看,地方政府显性债务规模近两年明显增加;从偿债压力看,在不考虑隐性债务的情况下,专项债付息压力总体稳定,但地方一般债付息压力明显上升;从到期情况看,地方政府自2020年开始进入偿债高峰。这些因素都将压缩今年我国财政政策的积极空间。

财政收入端:筹措资金,延续积极。预计今年将上调目标赤字率至3%,同时,继续从各级政府预算稳定调节基金、政府性基金、国有资本经营收入及结转结余中调入资金以弥补1.6万亿左右的一般公共预算收支缺口。今年新增专项债限额预计将增加至约2.65万亿元。央地税收划分改革的实质性推进也将进一步夯实地方财税基础,巩固和落实减税减费成效。

财政支出端:重视结构,提质增效。今年财政仍需要通过压缩一般性支出来保障具有乘数效应的重点领域的资金,预计涉及“三大攻坚战”的城乡社区事务、节能环保、农林水、债务付息等支出增速将相对较快。此外,“专项债新政”及基建类项目比例的提高将对基建投资有更为明显的拉动,预计最高可拉动基建投资4-5个百分点,较去年的政策成效更为明显。

2019年,为应对国内经济下行压力,积极财政政策加力提效,对激发微观主体活力、培育经济内生增长动力发挥了重要作用。但在“减税、降费、增支”的政策推进过程中,财政收支矛盾也逐渐凸显。在此情况下,各地纷纷通过盘活存量资金及压缩一般性支出等方式,保障重点领域和重大项目支出,提高财政资金的使用效率。面对2020年全面建成小康社会的历史重任,继续依靠积极的财政政策托底经济,优化经济结构仍将是明年宏观政策的必然选择,但财政政策也会受到地方政府偿债高峰来临、财政收入增收乏力、减税降费空间下降等因素的制约。因此,如何在较今年有更多制约因素的情况下延续积极财政,就值得我们深入进行思考。

一、财政政策空间:主动与被动收窄并存

(一)主动收窄:货币政策空间扩张的“替代效应”

货币政策空间扩大为财政政策“减压”。相较财政政策,货币政策在平衡内外部均衡方面需要做更多考量。2019年以来,受贸易摩擦及地缘政治不确定性影响,全球经济增长持续放缓。在此背景之下,全球已有近30家央行宣布降息,其中不仅包括美联储、欧央行等发达经济体央行,也包括俄罗斯等新兴经济体央行。出于对全球经济增长乏力的担心,市场普遍预计今年全球货币政策宽松潮将得到延续。同时,截至2019年末,中美10年期国债120个BP左右的利差显著高于历史上100个BP左右的“舒适区间”。因此,预计今年以美国为首的全球主要经济体货币政策对我国货币政策的制约将明显降低,我国货币政策的操作空间将有所扩大,这也将减轻财政政策在“稳经济”方面的压力,便于财政政策主动调整,在结构优化方面更多着力。

图1:中美利差目前显著高于“舒适区间”

资料来源:WIND、招商银行研究院

为平衡收支压力,部分手段的运用意味着未来财政积极空间的收窄。在“减收、增支、控杠杆”的“财政不可能三角”约束下,大规模的减税降费、“房住不炒”下土地出让收入增速的下滑,以及严控地方隐性债务的去杠杆举措都对2019年我国各级政府收入端形成明显冲击。为保障重点领域和重点项目资金,财政部从去年下半年开始就要求进一步压缩一般性支出、盘活存量资金(政府资产处置、国有金融机构与央企利润上缴、政府性基金收入等)。这些手段的存在延申了财政积极空间的“安全边界”,可以一定程度上避免财政收支矛盾衍化为新的风险点。但去年的大规模使用意味着对今年使用力度的边际减弱。因此,今年的财政政策需要主动做出调整,留出“安全边界”。

总体来看,财政政策与货币政策作为政府需求侧管理的两大调控手段,在不同发展阶段、不同宏观环境下的政策空间会有所不同。当前,货币政策空间的扩张或对财政政策在稳增长中的作用形成一定“替代”,而财政收支压力所导致的部分平衡收支手段的更多使用则意味着今年财政政策积极空间的收窄。

(二)被动收窄:地方偿债高峰来临

地方政府债务可以分为显性债务和隐性债务。显性债务一般包括地方政府一般债和专项债,而隐性债务则没有明确的定义,一般认为地方政府以合法方式(一般债 隐性债)以外的方式承担的债务都属于隐性债务。

从债务总量看,地方政府债务显性债务规模近两年明显增加。截至去年11月末,地方政府债务余额(一般债 专项债)已达21.3万亿元,较2017年提高4.86万亿元。而除了由地方标准化债务形成的显性债务外,各地方还存在着庞大的隐性债务,虽然官方未披露隐性债务的具体金额,但市场对此的预测大约集中在30-40万亿,远高于地方政府的显性债务余额。

从债务偿还压力看,在不考虑隐性债务的情况下,专项债付息压力总体稳定,但地方一般债付息压力明显上升。按规定,地方一般债的付息资金来源于一般公共预算收入,而专项债付息资金来源于政府性基金收入。照此测算,一般债务付息资金占地方一般公共预算收入(本级预算收入 中央转移支付收入)的比重近年来明显提高,而专项债付息资金占地方政府性基金收入的比重则总体稳定。但若考虑隐性债务化解的情况(土地出让收入是地方政府化解隐性债务风险的主要资金来源),地方政府的债务付息压力很可能进一步提高。

从债务到期情况看,地方政府自今年开始将进入偿债高峰期。据统计,今年地方政府的偿债金额将增加至2.1万亿元,而到2023年,将进一步提高至3.5万亿元的峰值。此外,随着近两年专项债发行规模的大幅提升,未来偿债新的峰值预计还会出现。隐性债务风险化解工作在今年已有实质性推进,虽然具体化解规模仍不得而知,但可以肯定的是,化解隐性债务风险将挤占更多财政资金。尤其需要注意的是,城投平台债务偿还高峰也已到来,如果其兑付出现问题,那么政府将很可能出面化解违约风险,这很可能意味着对部分财政资金的挤占。

图2:地方政府债务余额逐渐增加

资料来源:WIND、招商银行研究院

图3:地方政府偿债压力总体增加

资料来源:WIND、招商银行研究院

图4:地方政府债务偿还即将迎来高峰

注:数据截止时间为2019年末

资料来源:WIND、招商银行研究院

图5:城投债到期偿还金额依旧较高

注:数据截止时间为2019年末

资料来源:WIND、招商银行研究院

二、收入端:筹措资金,延续积极

(一)目标赤字率:上调至3%

3%的财政目标赤字率或是我国一般公共预算所遵循的赤字率上限。2010年以来,我国财政赤字率目标始终严格限定在3%以内,与欧盟《马斯特里赫特条约》提出的3%红线相呼应,即使在经济下行压力较大的2015年和2016年也不例外。2018年末,中美贸易战对我国经济的负面影响显现,市场普遍预计财政目标赤字率将上调至3%以上,才能筹集足够的财政资金。但最终2019年《政府工作报告》公布的财政赤字率仅上调0.2个百分点至2.8%,远低于市场预期。究其原因,在于我国财政预算体制及财政目标赤字率的计算方法的特殊性,3%的目标赤字率或是我国遵循的赤字率上限。

可以通过调入资金的方式弥补一般公共预算收支缺口,以实现目标赤字率不高于3%。我国目前的预算体制下,除社会保险基金预算外(《预算法》规定社会保险基金预算资金不得用于平衡一般公共预算),政府性基金预算和国有资本经营预算中的部分资金均可通过调入的方式,弥补一般公共预算收支缺口。此外,中央和地方的预算稳定调节基金与结转结余资金也可调入弥补缺口。正是因为这一制度的存在,我国历年的目标赤字率才得以控制在不超过3%的水平。

图6:2018年全国一般公共预算缺口与调入资金关系图

注:1.地方预算稳定调节基金金额为根据部分省市披露数据的推算数

2.政府性基金收入与地方结转结余资金金额为收支缺口金额与其他调入资金的差值

资料来源:财政部、招商银行研究院

2020年财政目标赤字率很可能提高至3%。财政赤字是逆周期调节的重要工具,提高与否需要考虑包括稳增长目标在内的诸多因素。例如,赤字规模的设定还需要考虑国家主权评级、政府债务偿付能力、财政资金使用效率等因素,尤其在面对经济结构调整难题时,通过赤字这一工具增加财政资金的“有形之手”,往往是可行而必要的政策选项。回顾金融危机以来的赤字率变化可以发现,自2016年开始,赤字率经历了明显的大幅提升(2018年赤字率下调主要源于当时中国经济稳中向好,财政状况不断改善),这既是稳增长的需要,更是新的发展阶段下推进供给侧结构性改革的需要。因此,从中央经济工作会议确定的财政政策基调来看,2020年财政目标赤字率很可能较2019年2.8%的水平有所上调,预计会达到3%。据此推算,2020年全国财政赤字规模约为31,100亿元,较2019年提高约3,500亿元。

基准情景下,2020年财政实际赤字率或将达到4.6%。按照国际惯例,通常会以一般公共预算收支差额来推算实际赤字率水平。照此计算,我国实际赤字率在2019年或达到4.4%,而按照中央经济工作会议“圆满收官”的要求,2020年实际赤字率预计将提升至4.6%。悲观和乐观情景下,财政实际赤字率预计分别为4.8%和4.5%。

图7:预计2020年目标赤字率和实际赤字率均会有所提高

资料来源:WIND、招商银行研究院

(二)存量资金:弥补收支缺口

通过测算,今年的一般公共预算收支缺口大约为16,882亿元,而且,从预算稳定调节基金、国有资本经营预算、政府性基金预算和结转结余中有足够的资金可供调用以弥补这一缺口,这也决定了今年的目标赤字率不会超过3%的水平。

表1:一般公共预算收支缺口及调入资金预测表

注:1.地方预算稳定调节基金调入资金是根据部分省份数据的推算数

2.政府性基金预算调入一般公共预算资金为轧差数

资料来源:WIND、招商银行研究院

预算稳定调节基金可调入约5,000亿元。预算稳定调节基金是指财政通过超收收入和支出预算结余安排的具有储备性质的基金,视预算平衡情况,在安排下年度预算时调入并安排使用,或用于弥补短收年份预算执行的收支缺口。根据财政部向全国人大常委会所做的《关于2018年中央和地方预算执行情况与2019年中央和地方预算草案的报告》,2019年将安排2,800亿元中央预算稳定调节基金调入一般公共预算,调入后,基金余额为963.99亿元。而由于各省对预算稳定调节基金余额数据披露程度不一,因此无法精确计算各省预算稳定调节基金的余额,但根据已披露省份的资金数据可以大致推算出各省可供调入的预算稳定调节基金仍有约4,000亿元左右。因此,综合中央与地方预算稳定调节基金的余额,2020年仍有约5,000亿元可供调入以弥补一般公共预算收支缺口。

国有资本经营预算可调入约1,200亿元。十八届三中全会《中共中央关于全国深化改革若干重大问题的决定》要求“完善国有资本经营预算制度,提高国有资本收益上缴公共财政比例,2020年提到30%,更多用于保障和改善民生”。2015年8月,中共中央、国务院《关于深化国有企业改革的指导意见》再次明确“要建立覆盖全部国有企业、分级管理的国有资本经营预算管理制度,提高国有资本收益上缴公共财政比例,2020年提高到30%”。如图所示,2012年以来,从国有资本经营预算中调入一般公共预算的资金占比总体呈现上升趋势,2018年的占比已达26%。如果按照2019年的财政预算安排计算,今年这一比例将进一步提高至28.8%。由此推算,当2020年比例达到30%时,由国有资本经营预算调入一般公共预算的资金大约为1,200亿元。

图8:中央预算稳定调节基金余额剩近千亿元

资料来源:财政部、招商银行研究院

图9:国有资本经营预算调入公共财政比例逐渐提高

资料来源:财政部、招商银行研究院

政府性基金预算资金是调入一般公共预算的主要资金来源,加上结转结余资金预计需调入约1万亿左右。从历史数据来看,2015年之前的一般公共预算实际收支差额(支出-收入)总体低于当年设定的目标赤字规模(2012年除外),如果再算上预算稳定调节基金和转结余资金的调入,那么一般公共预算收支的实际收支差额(即实际赤字规模)就能够很好地完成当年的目标赤字任务。应该说,当时的目标赤字规模是作为一般公共预算实际收支差额的上限来严格遵守的。

图10:目标赤字与实际赤字差额的扩大意味着需要调入资金的增加

注:

1.目标赤字规模为根据目标赤字率计算的赤字规模

2.实际赤字规模 = 一般公共支出实际数 - 一般公共收入实际数(2019年实际赤字规模为预测数)

资料来源:WIND、招商银行研究院

自2015年起,《推进财政资金统筹使用方案》(国发[2015]35号)等政策的推出打通了政府性基金预算调入一般公共预算的路径,这也成为地方政府弥补一般公共预算收支缺口的最重要手段(注1)。从前几年情况看,政府性基金实际收入往往因卖地收入大增而出现超收,加之新增专项债,政府性基金预算账户才能出现大量盈余,从而有能力向一般公共预算调入资金,弥补收支缺口。

如前文预测表所示,2020年政府性基金预算需调入一般公共预算的资金和结转结余资金共计1万亿元左右,这就意味着只要今年振幅型基金收入比支出多一万亿左右,即可实现调入目标。

由此可进一步推算出明年政府性基金要么需要大幅增加土地出让收入,要么需要继续增加新增专项债限额,才能有足够的资金调入一般公共预算。我们认为在“房住不炒”的政策基调下,土地出让收入难以大幅增加,总体会继续保持稳定,因此,继续提高新增专项债限额也就成为必然的选择。

(三)新增专项债:预计2.65万亿元左右

新增专项债限额是表征明年财政积极程度的重要指标。由于近两年我国实施了大规模的减税降费,在为市场主体减负的同时也对政府财政形成了不小的压力,因此,明年继续实行大规模减税降费的可能性不大,而继续提高新增专项债限额则是延续积极财政的重要手段。

新增专项债限额基本等于当年政府性基金预算收支差额。虽然专项债不计入赤字,但发行的专项债额度会计入当期政府性基金预算支出。从近几年全国政府性基金预算收支差额来看,其金额基本等于新增专项债限额与政府性基金结转结余之和。由于结转结余资金较少,基本在400亿元左右,因此只要通过预测来年政府性基金预算收入与支出的金额,便可大致推算出新增专项债的限额。

表2:新增专项债限额约等于当年政府性基金预算收支差额

资料来源:Wind、招商银行研究院

政府性基金收支增速是预测下一年政府性基金预算收支金额的关键(注2),明年新增专项债额度预计将提高至2.65万亿元左右。下一年全国政府性基金预算收支金额的制定是基于上一年政府性基金的实际发生金额,同时会考虑来年土地出让收入,以及需调入一般公共预算的资金量情况,涉及变量较多。因此,我们只能通过预测下一年政府性基金收支增速,来大致推测出政府性基金预算的收支差额,并以此近似为新增专项债限额。

从收入端看,考虑到2020年房地产调控依然会以稳为主,调控政策可能在部分城市边际放松,我们预计今年政府性基金收入的预算增速会比今年略高,采用前三年基金收入的预算增速的平均值作为2020年收入增速的替代值可能是比较合理的做法。

从支出端看,考虑到去年实际增速大幅低于预算增速、地方偿债高峰来临等因素,如果今年预算支出增速定得过高,那么将会压缩政府性基金账户盈余,继而压缩可供调入一般公共预算的资金。因此,我们预计支出的预算增速会低于去年的预算水平。我们采用2019年政府性基金实际支出增速的预测值作为2020年支出增速的替代值。

由此推算,2020年政府性基金预算收支差额为26,831万亿元,若再减去几百亿的结转结余资金,则新增专项债额度预计在2.65万亿元左右。

表3:政府性基金预算收支预测表

资料来源:Wind、招商银行研究院

图11:2020年新增地方政府专项债限额预计约2.65万亿元左右

资料来源:WIND、招商银行研究院

(四)税收:夯实地方基础,巩固落实成效

央地收入划分改革推进势在必行。1994年分税制改革之前,我国财税制度囿于承包制的思路,总体上在被动适应经济体制的变革,尤其体现在趋弱的中央财力无法很好承担宏观调控的职能。分税制改革后,央地财力比重保持了基本稳定,中央宏观调控能力逐步增强,在推动基本公共服务均等化等方面发挥了重要作用。但随着市场经济向纵深发展,政府间财权和事权划分上的矛盾变得日渐突出。虽然中央加大了财政资金的转移支付力度,但仍无法解决部分政策目标实现困难,财税体制运转效率较低,地方激励不足等问题,因此,进一步推进央地收入划分改革就显得十分必要。

大规模的减税降费加速了央地收入划分改革的进程。2019年10月9日,国务院发布《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》,方案旨在进一步稳定地方税收分成比重,增强地方财税基础,巩固落实减税降费成效。就目前的方案来看,增值税“五五分享”比例将保持稳定,部分在生产(进口)环节征收的消费税品目也将逐步后移至批发或零售环节征收,从而拓展地方收入来源(注3)。随着地方财力的变化,不排除今年还会将其他品目的商品纳入改革试点,以进一步增强地方财力巩固落实减税降费成效。

图12:央地财政收入比重保持稳定

资料来源:WIND、招商银行研究院

图13:消费税是当前增速较高的主体税种

资料来源:WIND、招商银行研究院

三、支出端:重视结构,提质增效

(一)优化支出结构,保障重点领域

减税降费空间压缩及财政收入增收乏力的情况下,进一步优化支出结构就成为提升财政政策“稳经济”效果的必然选择。从近期中央经济工作会议对财政政策的表述来看,明年各级财政仍然需要通过压缩一般性支出(注4)来保障具有乘数效应的重点领域的资金(注5)。

此外,作为全面建成小康社会的收官之年,明年“三大攻坚战”的任务依然艰巨,因此,会重点保障城乡社区事务、节能环保、农林水、债务付息等方面的资金,相关支出增速预计也会相对较高。

图14:中央本级三公经费压缩力度逐渐加大

资料来源:WIND、招商银行研究院

图15:各项财政支出增速及金额占比

资料来源:WIND、招商银行研究院

(二)继续推进专项债资金做项目资本金

为缓解地方政府财政压力,更好发挥专项债资金对基建投资的撬动效果,2019年6月,中办、国办发布了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》,其中明确规定专项债资金可在符合条件的重大项目中用做资本金。同年9月的国常会又进一步强调可以将专项债资金可用作项目资本金的范围由之前的四个领域,扩大至十个领域(注6)。同时还强调专项债资金用于项目资本金的规模可以占到该省专项债规模的20%左右。从政策内容来看,“专项债新政”的推出对撬动基建投资意义重大,市场对此抱有很高期望。

从实际执行情况来看,由于专项债项目准备周期较长,且新政对项目的总投资额、营利性等都有较高的要求,因此,下半年符合新政要求的专项债项目寥寥无几,新政对基建投资的拉动效果远低于市场预期。

但随着地方对相关领域基建项目准备工作的推进,预计今年专项债资金用做资本金的项目数量及质量将会明显增多。如果我们假设今年转向宅项目中基建类的占比达到50%,可用作项目资本金的专项债额度最高占比20%,且所涉及基建项目的资本金比例要求为20%-25%进行测算,那么仅专项债可做资本金这一项政策,预计便可拉动基建投资(不含电力)最多4-5个百分点。

(三)优化专项债项目结构

自2015年财政部发布《地方政府专项债券预算管理办法》起,新增专项债规模逐年提高。但在历年的专项债项目中,土地储备类和棚改类的占比总体达到七成左右,而基建类项目的占比较低。鉴于基建投资对稳定经济增速的重要性,预计今年专项债项目结构会进一步优化,基建类项目的占比会有比较明显的提高,专项债拉动基建投资的作用也会有更好地体现。

图16:2019年“专项债新政”并未明显拉动基建

资料来源:WIND、招商银行研究院

图17:基建类项目在专项债项目中占比较低

资料来源:WIND、招商银行研究院

四、小结

2020年,我国地方政府偿债高峰的来临、财政收入的增收乏力,以及减税降费空间的下降都制约着财政政策的发力空间,同时,货币政策却在全球协同性的作用下打开了空间,因此,今年财政政策“稳经济”的压力将有所减弱,重点将集中在结构优化与提质增效。

从财政收入方面看,预计今年将上调目标赤字率至3%,同时,继续从各级政府预算稳定调节基金、政府性基金、国有资本经营收入及结转结余中调入资金以弥补一般公共预算收支缺口。新增的约2.65万亿元专项债将对基建投资产生较去年更为明显的拉动效果。央地税收划分改革的实质性推进也将进一步夯实地方财税基础,巩固和落实减税减费成效。

从财政支出方面看,今年仍需要继续压缩一般性支出来保障具有乘数效应的重点领域资金,预计涉及“三大攻坚战”的城乡社区事务、节能环保、农林水、债务付息等支出增速将相对较快。“专项债新政”及基建类项目比例的提高预计将对基建投资有更为明显的拉动。

注释:

注1-2015年,国务院发布的《推进财政资金统筹使用方案》(国发[2015]35号)中规定“加大政府性基金预算调入一般公共预算的力度。暂时保留在政府性基金预算管理的资金,与一般公共预算投向类似的,应调入一般公共预算统筹使用,或制定统一的资金管理办法,实行统一的资金分配方式”,这就为政府性基金调入一般公共预算打开了通道。此外,2018年财政部印发《预算稳定调节基金管理暂行办法》(财预[2018]35号)中又进一步规定“政府性基金预算结转资金规模超过该项基金当年收入30%的部分,应当补充预算稳定调节基金。政府性基金预算连续结转两年仍未用完的资金,应当作为结余资金,可以调入一般公共预算,并应当用于补充预算稳定调节基金。”

注2-根据《中华人民共和国预算法》,基金收入预算根据上年度征收任务完成情况和本年度征收任务及征收标准调整变化情况等确定;基金支出预算根据基金收入情况,按规定的用途、支出范围和支出标准编列。

注3-由于已确定的高档手表、贵重首饰和珠宝玉石等品目的收入在消费税中占比较低,因此短期内对增加地方收入支持力度有限。注4-一般性财政支出是指包括因公出国(境)经费、公务车购置及运行费、公务招待费等“三公”经费在内的,用于维护国家机器正常运转、满足社会公共部门的正常开支需要的财政支出。注5-2019年,我国大力压减一般性支出,中央部门带头严格支出管理,除刚性和重点项目外,其他项目支出平均压减幅度达到10%。地方也加大一般性支出压减力度,压减幅度基本超过5%,不少达到10%以上。注6-十个领域包括铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理、供水。

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